《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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